保障房高开工的背后，暗藏着商品房开工增速放缓的风险：保障房开工的快速增长实际掩盖了商品房开工增速的下滑。

　　核心提示

　　保障房目前处于开工的快速推进期，这种高开工是否能够带动投资的高增长是市场所关心的。我们通过在北京、重庆、兰州和南京等地的实地调研发现，保障房仍然存在资金瓶颈，导致对保障房建设进度产生影响。新开工的保障房项目并不能有效转入投资建设中，保障房目前处于“快速开工，有限投资”的阶段中。同时，在保障房高开工的背后，暗藏着商品房开工增速放缓的风险。后期，房地产投资可能进入商品房投资快速下滑，保障房投资有限拉动的阶段。我们预计四季度房地产投资增速可能下探至21%左右。

　　报告摘要

　　保障房——“任务的竞争，开工的竞赛”：根据我们在北京、重庆、兰州和南京的实地调研，一些地方在中央下达的任务基础上，进一步主动上调了开工目标。我们认为，今年保障房开工总数甚至很可能会超过1000万套的目标。保障房正在进入一个“你追我赶”的“任务竞争和开工竞赛”中。

　　“土地有了，但钱从哪来？”——保障房融资瓶颈尚存：从我们实地调研的情况来看，资金问题仍然是限制保障房顺利进行的主要瓶颈。由于融资渠道仍然有限，融资成本的限制，以及公租房模式的不健全，使得保障房建设仍然存在较为明显的资金瓶颈。我们认为资金瓶颈将限制保障房对实际投资的拉动作用。

　　资金瓶颈外，保障房建设还将受到房地产调控的间接负面影响：在保障房需要开发商垫资，利润率收窄的情况，开发商参与保障房建设的意愿可能会出现下滑。另一方面，受到地产调控政策影响，开发商购地热情明显减弱，土地出让金增速处于较低水平。这将影响保障房整体融资规模，进而影响到保障房的建设进度。

　　保障房高开工的背后，暗藏着商品房开工增速放缓的风险：我们认为保障房开工的快速增长实际掩盖了商品房开工增速的下滑。根据我们的测算，如果去年和今年保障房开工水平剔除的话，商品房新开工累计同比增速在上半年已近开始快速下滑。5月商品房新开工累计同比增速已经转负。而7月商品房新开工增速已下滑至-9%。

　　实际投资水平与在建水平明显背离，指向保障房“快速开工，有限投资”。

　　商品房投资快速下滑，保障房投资有限拉动，四季度房地产投资增速可能下探至21%左右。