2014年国内GDP增速创1991年以来的最低值，过去十年间驱动中国经济高速增长的引擎动能减弱。2015年房地产面临人口结构拐点和高库存重 压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都使实体经济背上了沉重的负担。内部经济下行压力与外部全球央行竞相放水叠加，全年货币偏宽 松是主基调。笔者认为，受2月4日央行宣布降准这一利好驱动，A股在经历半月之余的调整后，即将重新走牛。

　　房地产目前面临人口老龄化和高库存的双重压力，房地产黄金时代一去不复返。1970年之后出生人数大幅下降，人口年龄结构迎来拐点。作为刚需主 力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。从国际经验看，劳动力人口的拐点一般与房地产市场的供需 拐点极为接近，美国劳动力人口2007年见顶，而房价先于2006年见顶。日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶。

　　2014年11月21日降息后，虽然带动一线城市销售明显回暖，但占比80%以上的二三线城市依然疲弱，全国整体房地产销售还在下滑。再加上目 前巨大的库存和在建面积，以及中长期刚需人口下降的压力，即使2月4日晚央行意外降准，料将带动房地产销售短期上扬，但长期而言，房地产不可能再承担扩张 需求的大任。

　　新常态之下，地方政府投资冲动被抑制，房地产开发投资放缓，失去需求端的消化，供给端又无法快速去产能，制造业迎来全面过剩时代。尽管自十八大 以来去产能力度加大，但传统产业的产能过剩并没有明显缓解，甚至有所加重。PPI负增长至今已持续34个月，超过上一轮的31个月，而且跌幅还在扩大，如 果去产能不加大力度，PPI转正将继续遥遥无期。未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，制造业企业很难再有资本开支的动力。

　　2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。从外部因素看，发达国家在去杠杆，全球央行大放水竞相贬值以积极抢占外需来实现贸易再平衡。发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，可以说发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。

　　从内部因素看，出口份额受到挤压，原因在于汇率上升和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈 判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈不过去的坎。虽然近期人民币兑美元有所贬值，甚至一度接近2%的“跌停板”，但在全球货 币竞相贬值的时代，人民币实际有效汇率反而不断攀升，再加上融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生增长动力不强。

　　新常态下，财税改革和纠偏地方政府的投资冲动、人口结构老龄化、婚龄人口见顶和过剩供给压制房地产新开工，重工业产能由不足转向过剩再转向去产能，实体信贷饥渴被抑制。银行更注重自身资产的安全性，流动性沉积于金融体系内部。

　　伴随着无风险利率的降低，实体经济开启了资产重配。由于房地产投资进入下行周期，43号文强调债务考核机制，地方政府减少了无效投资，过剩产能 僵尸类企业资本开支意愿下降，实体的信用饥渴症被抑制。这时候实体投资率下降的速度快于储蓄率，银行资产规模快速扩张的压力放缓，提供高息理财产品争夺负 债来源动力减弱，全社会无风险收益率下降。因而，投资者配置于信贷类理财信托的积极性在下降，巨量套牢于地方政府基建和房地产开发投资的资金开始涌入股 市。

　　央行降准和降息目的是为了向市场输入流动性，降低企业融资成本。但当流动性向实体传输渠道受阻时，宽松货币最直接的结果是流动性涌入资本市场，推动金融资产价格上涨。