路透香港4月27日 - 如不出意外，中国将很快宣布新一轮量化宽松政策(QE)--央行[微博]通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币，以此撬动信用投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长。

但不同于2008年的首轮QE，此轮放水将针对国家资产负债表的薄弱环节进行调整，以确保中国国计民生的长治久安。

　　从资产和负债对国家资产负债表的潜在风险进行分析，可获得清晰的结论：负债方最大的风险是人口老龄化和地方政府债务；资产方最大的风险则是经营性国有资产杠杆率过高。若不出台可以挣脱的战略性措施，这些枷锁将束缚中国经济前进的步伐，后患无穷。

　　中国今年首季的各项经济指标全线疲弱，表明当期7%的GDP增速仍不会是本轮经济调整的最低。无论是总理李克强频繁奔波在大江南北考察民情，还是中央经济领导小组办公室主任刘鹤调研全国经济现状的负面反馈，都显示短期中国经济已出现严重的问题。

　　而从目前获知的信息，已推出、或拟推出的各项政策，包括央行购买商业银行资产、地方政府债务置换、三大政策银行注资、政府有意呵护下股市上涨等，都显示出明显的托底经济、降低杠杆的政策意图。

　　“政府正在下一盘大棋。”中国社科院研究员刘煜辉[微博]教授指出，“从国家资产负债表来看，现在政策出台的思路，就是做大资产端、封闭负债端，吹大权益端。”

　　国家资产负债表是研究国家债务风险的主要工具之一，综合反映一个国家资产总量、资产结构、负债总量、负债结构以及资产与负债的关系，同时还分别反映国内主要经济主体(非金融企业、金融机构、政府、居民等)的资产与负债状况。

　　刘煜辉进一步解释称，从资产端来看，央行针对国开行推出的抵押补充贷款(PSL)，即允许国开行以长期债务进行抵押贷款，这可以看做是另类版的央行QE，目的是引导利率下行并增加流动性；而在负债端，则是严格控制地方政府新增债务，只是加大以新换旧的债务滚动，并通过负债成本降低实现企业盈利。

　　“股市的不断上涨，有利于经济性国有资产降低杠杆率，后续我们肯定可以看到更多的债转股，IPO、配股不断出来。”他称。

　　中国股市近期IPO(首次公开发行)、增发、配股频率已明显提高，募集资金的用途之一就是偿还银行贷款。有券商分析师更是一针见血地指出“侠之大者，为国接盘”。

　　近年来，分别有中国银行(4.74, 0.08, 1.72%)首席经济学家曹远征、央行研究局首席经济学家马骏和中国社科院副院长李扬领军的三队中国顶尖智囊团队研究了中国经济的空白领域--国家资产负债表，尽管结论的重点内容各不相同，但都从资产、负债的角度揭示了中国社会和经济面临的短中长期风险。

　　**国家资产负债表中的问题**

　　最早进行这项研究的马骏，在推出国家资产负债表研究成果时还在德意志银行担任大中华区首席经济学家一职。他当时就指出如下政策意义：摸清了家底、将短中期经济政策的长期成本显性化；将结构性因素变化导致的长期成本显性化。

　　综合上述三个团队的研究，目前国家资产负债表中的资产部分，主要问题一是国有企业通过提高杠杆率进行扩张，这种扩张可能意味着未来很大的风险；二是大部分资产为固定资产，变现能力较差。在经济下行期，这都存在较大的估值风险。

　　“国家资产负债表中，国企性质的金融企业和非金融企业交互联系加大，在经济下行期，两者结合将导致政府经营性资产的整体风险加大。”中国人民大学教授冯俊新和李时宇的研究也指出。

　　而负债方则显示，对于中国政府来说，人口老龄化是将面临的最大风险。这不仅会加速对财政形成压力，如果处理不好将影响中国的长治久安。另一大风险，则是地方政府债务，这也是去年以来引发社会广泛关注的问题。不过，考虑到这些负债都对应着资产，除非这些债务大规模违约，否则都不至于导致中国政府的主权债务危机。

　　**财政货币化是本轮QE最大特色**

　　在国家资产负债表已全面、系统、清晰地显示出中国面临的短中长期问题后，如何出台有针对性的政策并快速行动，应该是政府各个部门已达成的共识。

　　“什么叫QE？硬给一头牛往里注水，那叫QE。中国的实体是有实际需求的，如果把财政、货币政策应该有的支持力度叫QE，那就算吧，”华福证券首席经济学家鲁政委[微博]说，“但目前财政支持是有心无力，必须让央行上，这轮QE，从根本上说就是财政货币化。”

　　他指出，目前推动中国经济重新步入正常的增长区间，必须要解决企业财务负担过重，以及地方债务到期偿债的问题，目前推出的1万亿存量置换额度根本不够，必须加大力度，“但没有商业银行，或者政策性银行出力，根本就做不到。”

　　在加强预算管理、财政改革的大背景下，财政部此前下达1万亿元地方存量债务置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，以降低利息负担。财政部新闻发言人并指出，“政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400-500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。”

　　上述政策颁布后，各省级政府也纷纷成立债券承销团，江苏省作为先行者，并率先公布了今年首批地方政府债的发行计划，但之后却突然延后。

　　对此，有参与承销团队的人士透露，该地方政府债发行利率一点儿都不具吸引力，找不到买家，非常难发。商业银行的资金成本都在4-5%左右，怎么能做赔本的买卖呢？

　　一边是急需资金嗷嗷待哺的地方经济，另一边则是受负债成本所限不愿做赔本买卖的银行，怎么办？

　　“财政部和央行基本达成了协议，推出的时间，以及推出的力度都会超过外界的想象。根据目前的信息，是央行可以直接购买商业银行的资产，而且是各类资产。”一位不愿具名的消息人士透露。

　　此前已有媒体报导，中国三大政策性银行近期将获注资，并允许他们以长期资产向央行再抵押，以获得再贷款。

　　而通过上述的腾挪，商业银行(包括政策性银行)将获得低成本的资金，这为拉低全社会的资金成本、投资政府债券提供了可行性。

　　**权益泡沫化**

　　资产负债表的核心不外乎资产、负债、权益三大因子，合理的负债率、较高的净资产、权益等，都是健康报表的构成，国家资产负债表也一样。

　　受访的经济学家们普遍指出，中国股市开始于去年的这场轰轰烈烈的牛市，是典型的政府有意呵护下的权益升值行情，国家持股饱受益处，伴随后续的定向增发、减持，将明显减轻各类企业的债务负担，并化解银行不良。

　　“上一轮的QE，房地产是主要载体；这一轮，估计就是资本市场。而居民储蓄与资本市场对接也最方便、最直接。”鲁政委称。

　　民生证券首席经济学家管清友[微博]对后续股市的看法仍持相当积极的态度。他认为，“牛市还要继续走一段时间，只有当五个信号同时出现时，牛市才有可能结束。”

　　他所指的五个信号包括：房地产销售持续好转；基建投资增逾30%的超预期刺激；信贷扩张超预期；居民消费价格指数(CPI)涨幅上行到3%以上；注册制下IPO大规模涌出。近期，市场已不断出现上市公司减持股权，用以偿还银行贷款的财务安排。