6月以来，市场波动加大。此前，上市公司利用“股份支付”手法推进重组屡试不爽。不过，急剧变化的市场，让“股份”从“硬通货”变成“打折品”，为数不少的上市公司不得不暂时中断“并购重组梦”。
　股价波动致重组终止
　本周，A股再度大幅调整。“股市再这样调下去，之前我们的计划会完全打乱。”华南一家上市公司的董秘老李叹气。该上市公司去年底开始运作相关的外延式并购动作，至5月，已找好数个意向标购标的。
　“公司账面资金比较紧张，大股东不愿拿出太多现金，于是投行做了一套股份支付方案，实际上就是发行股份购买资产，不用花上市公司和大股东一分钱。”老李说。
　股份支付指的是收购方直接作为支付工具完成并购价款的偿付，支付的股份通常来源于增发、回购或者库存股。自2013年以来，这种并购方式已成了上市公司并购的主流方式之一。不过，这种交易方式存在缺陷，如交易对手面临股票减值风险，在市场行情波动大时，交易对手不愿意接受股份支付。
　“近期市场调整幅度太大，并购公司的几个大股东对原来的股份支付方案开始转变态度。这不能怪人家，你看我们公司的股价，两个星期下来跌了超过25%。”老李指着K线图说。
　事实上，自6月以来，发布重大事项终止的上市公司已经接近50家，而终止的主要原因之一即在于股价波动，交易双方在交易价格和方式上谈不拢。比如，万通地产在今年1月停牌，6月20日公司发布终止重大资产重组的公告，其公告表示，自停牌以来，公司连续与多家互联网标的公司展开深入磋商与谈判，但由于交易各方对交易价格、交易结构、交易方式等重要问题存在较大分歧。虽交易各方经过深入沟通与协商，但依然无法在规定时间内达成一致。综合考虑收购重组情况，公司认为此次重大资产重组的条件尚不成熟……
　以创业板为例，过去两周调整幅度已超过20%，而这使得原本的“香饽饽”变成“易碎品”。深圳南山一家高科技公司的高管透露，“一个月之前有上市公司的人来找我们谈，想通过股份对价支付的方式购买我们公司，刚开始觉得挺好。
　但是这两个星期那家公司的股价跌去30%多，这让几位股东觉得风险有点大，更愿意现金支付比例高一点，但对方又不愿意，所以到目前还没有太多进展。”
　从数据上看，近期并购市场已有所反应。据清科研究中心研究员李群统计，2015年5月中国并购市场共完成153起并购交易，披露金额的有131起，交易总金额约为46.75亿美元，平均每起案例资金规模约3926万美元。与上月相比，5月中国市场并购交易案例数下降14.5%，总金额下降36.6%。
　超高溢价催生动力
　根据wind数据统计，2014年以来，A股上市公司已有超过半数公司停过牌，其停牌缘由或并购同业公司，或作外延式并购，或剥离不良资产，或作定向增发。上市公司热衷于并购重组，除监管层政策上松绑以外，可观的利润空间才是吸引上市公司大股东的主要因素。
　深圳一位创投高管黄先生说，上市公司大股东获利的空间在于二级市场和一级市场自去年以来就形成的明显价差，这种价差使得产业资本有极强套利冲动。此前创业板估值接近百倍，但是一级市场只有20倍至30倍，通过收购标的公司，采取股份对价支付等方式注入上市公司，可以获得相当高的溢价。
　这种价差的空间，推动诸多上市公司的市值管理，比如所谓“PE+上市公司”模式，即是这一市场形势下的产物。所谓“PE+上市公司”模式，即PE/VC通过与行业内上市公司成立合伙企业或并购基金，寻找产业链上下游企业，在控股后进行培养整合。在达到一定盈利能力时，将项目卖给上市公司，套现退出。过去两年，硅谷天堂与和君两家机构将这一模式玩到新高度。在资金追逐下，这两家机构甚至形成颇有规模的“硅谷天堂系”和“和君系”股票。
　黄先生表示，上市公司股价上涨，二级市场高估，给产业资本提供资本运作空间；而市场认为，上市公司只要做资本运作，股价就会上涨，这样又会给产业资本提供更大的运作空间，从而形成良性循环。
　该做的还会做
　从整个模式看，股价稳定且具备持续上涨空间是最关键的一环。“反之，如果股价下跌，尤其是趋势性下跌，就使得产业资本筹码大打折扣，一旦股价下跌至接近一级市场水平，差价缩小，产业资本运作的积极性会遭遇极大挫伤。”上述深圳创投高管表示。
　不过，一时的市场波动并不会改变上市公司并购重组升温的趋势。“虽然这次没和标的公司就交易价格、交易方式谈好，但是老板的战略思路基本确定，公司的原有业务保住，要培育新主业。”老李透露，等市场稳定之后，会继续寻找新的并购标的。
　事实上，不少上市公司在终止并购重组之后，一旦过了承诺锁闭期后都会快速再度启动并购重组进程。“毕竟无论是政策上，还是整个经济环境，利用并购重组实现转型，或者做强都是大趋势，上市公司虽然一时遇到挫折，但是该做的还会做。”深圳一位券商投行人士告诉中国证券报记者。
　“最近市场暴跌，造成一部分上市公司终止并购重组，但是对于上市公司大股东而言只是放缓节奏，并不是要放弃。一旦市场稳定下来，股份支付这一方式对于很多创业公司的股东们还是很有吸引力的，这明显比IPO直接上市要快多了。”黄先生说。