截至上周三，白银期货跌破每盎司27美元，较去年10月初的高点下跌了20%以上。但从基本面角度看，白银仍有很大的下跌空间。一个关键原因是，中国囤积着大量的白银。

从表面上粗略估计，如今中国的白银库存够满足工业制造需求18个月用量的，比去年初的16个月用量要多，更多过2009年时仅4个月用量的时候。

如果看看中国自2010年以来的白银进口量就知道为什么库存会如此之多了。早在2007年时，中国还是个白银净出口国，后来由于出口退税和国内需求的增长，从2010年开始，中国变成了白银的净进口国。

当年，中国月均进口298吨白银，同时，中国每月还从采矿和回收废旧金属中获得288吨白银，也就是总的月均供给量有586吨。而2010年时，来自制造业的白银消费需求月均只有330吨，说明每月供给过剩256吨。

后来，中国的月均进口量从2010年的298吨下降到了去年的166吨，但这种下滑不足以遏制中国国内白银囤积量的增加。

那么，要想改善基本面，可能的途径就只有以下两个：

第一，中国白银的制造业需求和投资需求增长速度必须快于库存增长速度；第二，中国必须重新成为白银的净出口国。

但就后者而言，即便真是那样，那也不过就意味着，白银从一个地方被转移到另一个地方，而不是消耗掉了，对银价而言，其结果最好也只是中性而已。

所以，我们相信，只有前者才能有效降低白银的库存并为其建立起一个可持续的牛市基础。然而我们估算，中国白银去年库存量仍是在增加的，其结果就是，去年多数时候，银价都在半死不活地挣扎着。

从长期价值来看，白银每盎司只值20美元，因此对比其他大多数金属而言，白银的价格无疑是偏离价值最多的品种。当然，这并不是说，白银会在短期内就迅速回归其价值中枢，因此相对其生产成本而言，白银的下跌空间还很大。如果后市需求下降，即便只是暂时的，白银也会去测试更低的位置。再结合白银高库存的基本面判断，我们认为，当银价接近31美元/盎司之时，投资者应当做空。

而触及31美元是有可能的，因为目前黄金徘徊在1600美元附近，而我们依然看涨黄金，所以白银也有机会跟随攀升至31美元以上。

整个3月份，上海期交所的白银期货升水幅度都非常有限，这预示着中国对白银的需求疲弱。